编译原文：The path towards sustainable finance: Venture capital and air pollution in China

作者：Yue Hua , Weizeng Sun , Danning Zhao 

期刊：China Economic Review.Volume 79, June 2023

一、摘要

近年来，可持续增长的融资吸引了全球关注和讨论。文章调查了创业投资作为可持续融资潜在来源对中国2003年至2016年间空气污染的影响。通过使用独特的政府引导基金作为工具变量，作者发现创业投资活动显著降低了中国城市的局部空气污染。具体而言，创业投资金额的一个标准偏差增加导致PM2.5浓度减少4%，工业二氧化硫排放减少6%。在环境监管更为严格、商业环境更好且创新激励更强的城市中，创业投资活动的效果更为显著。作者进一步认为，创业投资通过促进一般和绿色创新、增加新绿色企业的投资以及淘汰污染产业的投资，来改善当地空气质量。

二、研究背景

在过去20年里，创业投资在中国取得了飞跃性发展，表现为投资机会激增和资本供应更为充足。根据上海-香港发展研究院的统计，截至2018年，在中国已建立了27,466家创业投资机构，创业投资管理的资本总额达到11.2万亿元人民币（1.72万亿美元）。中国的创业投资占据了全球的三分之一，占亚太地区总额的75.4%。创业投资成为为具有高潜力的初创企业融资的主导来源，这些企业推动了风险性新理念和技术的商业化，并被认为有效促进创新业务。与美国一致，由中国创业投资公司管理的创业投资金额相对较小，但多项研究证实创业投资对促进中国地区创新和优化本地投资结构至关重要。

考虑到环境、社会和治理（ESG）因素，可持续融资不断引起全球政府和机构投资者的关注。投资行为的有害环境影响可能会对企业绩效、投资回报和社会福利产生不利影响。为了应对公众对更好环境的日益关切，中国自2012年以来积极推出了“绿色金融”。然而，中国现有的绿色金融政策并没有对创业投资明确的环境指导，这意味着创业投资不一定起到“可持续融资”和减少污染的作用。在这种背景下，人们开始讨论创业投资是否会为依赖更清洁输入（例如可再生能源、无污染技术和新材料）的环保初创企业提供融资，从而产生广泛的社会和环境效益。

这篇文章揭示了三个主要发现。首先，创业投资被发现显著改善当地空气质量。具体而言，创业投资金额的一个标准偏差增加导致PM2.5浓度下降3.97%，工业二氧化硫排放减少6.25%。其次，异质性分析表明，创业投资的环境效果在环境监管更为严格、商业环境更好、创新激励更强的城市中更为显著。最后，创业投资被发现通过专利数量和创新指数等衡量标准显著促进了一般和绿色创新。此外，创业投资能够显著增加新绿色企业的投资并淘汰污染性产业的投资，从而促进城市绿色产业转型。与其他私人投资活动不同，创业投资可能通过影响目标企业的战略和运营产生环境后果。创业投资通过促进企业技术创新，特别是与污染物生成和排放有关的绿色技术创新，来减少污染物排放并改善当地空气质量。

三、数据获取

关于创业投资公司的信息是从中国最大的创业投资公司和私募股权数据库之一，由零壹财经集团（Zero2IPO Group）构建的私募股权数据库（PE DATA）中获取的。该数据库记录了投资日期、投资总额、创业投资公司公司和被投资公司的名称和地理位置以及被投资公司所属的行业。基于地理位置信息，作者首先使用高德地图API对所有在地级市级别上的受投资公司进行地理编码。此外，作者根据历史汇率将以外币报告的投资金额转换为人民币。通过数据清理和处理，作者从2003年至2016年获得了涉及234个中国城市（占地级市以上城市的79.6%）的创业投资公司活动数据。

四、研究模型设计

在空气污染数据方面，作者使用PM2.5浓度和二氧化硫排放来表示环境空气污染水平。作者采用标准的双向固定效应模型来探讨创业投资对当地空气污染的影响。该模型的形式如下：

其中Pollutionijt表示城市i在j省的t年的空气污染水平，以PM2.5浓度和工业二氧化硫排放的对数形式测量。创业投资公司it表示城市i在t年获得的创业投资金额的对数（以百万元为单位）。控制变量包括一系列城市特征，如人均GDP（对数形式）、二三产业GDP份额、总就业人数（对数形式）、财政支出（对数形式）、铺设道路面积（对数形式）以及绿地覆盖率（对数形式）。δi代表城市固定效应，捕捉所有城市层面的时间不变特征（例如地理特征）。ρjt代表省年固定效应，捕捉同一省份城市的共同冲击（例如省级环境政策）。εijt是误差项。

五、模型分析结果

这项研究引入了一种独特的基于政策的工具变量来解决潜在的内生性问题。具体而言，城市级别的“创业投资政府引导基金”的金额被用作城市接收的创业投资金额的工具变量。创业投资政府引导基金由地方政府设立，以市场为导向的方式运作，实质上充当“基金中的基金”或“主基金”。创业投资政府引导基金旨在通过财政支出引导私人资本进入创业投资领域，试图提高区域创新能力并促进产业升级。创业投资政府引导基金是根据上一年度财政预算提前安排的一笔资金流。自北京中关村管理委员会于2002年设立了中国第一个国内创业投资政府引导基金以来，中国的创业投资政府引导基金在过去的20年里迅速增长。

模型第一阶段结果呈现了创业投资政府引导基金和创业投资公司金额之间显著且正向的关系。第一阶段回归的F统计量显著大于关键值16.38，表明不存在弱工具变量。所有的创业投资公司金额系数都是负数且在1%水平上统计显著，证实了创业投资公司对空气污染的减少效应。

具体而言，创业投资公司金额的一个标准偏差增加导致PM2.5浓度减少3.97%和二氧化硫排放减少6.25%。考虑到研究期间（2003年至2016年）平均城市的创业投资公司金额从7360万元人民币增加到610.9亿元人民币，作者计算出创业投资公司金额的总体增加导致了PM2.5减少3.68%和工业二氧化硫排放减少5.79%。

六、异质性分析结果

在这一部分，作者进行了几项异质性分析，以更深入地了解创业投资对当地空气污染的特殊影响。首先，作者探讨了创业投资的污染效应是否因城市环境监管强度的不同而异。中央政府在1997年启动了对113个重点环境监测城市的监测。这组城市受到更严格的环境法规的约束，创业投资公司倾向于选择更清洁的公司或项目进行投资。否则，在重点环境监测城市进行的创业投资将遇到更高的法规成本，从而导致较低的回报。正如预期，创业投资在环境法规更严格的城市中导致更多的空气污染减少。具体而言，创业投资额的一个标准偏差将使重点环境监测城市和非重点环境监测城市的PM2.5浓度和二氧化硫排放分别降低5.16%、8.03%和3.07%、5.16%。

接下来，作者研究了城市商业环境是否影响创业投资对当地空气污染的影响，因为创业投资的选择和绩效可能直接受到当地商业环境的影响。在商业环境更好的城市，创业投资的注入、参与和退出机制更为顺畅，目标企业生存和成功的机会更高。在这种情况下，创业投资更有可能投资具有可持续发展潜力的项目和对生产技术和能源效率有更严格标准的公司。作者使用2011年中国城市商业信用环境指数（CEI），将所有234个城市分为两组：商业环境较好的城市（中位数以上的115个城市）和商业环境较差的城市（中位数以下的119个城市）。正如预期的那样，创业投资在商业环境更好的城市中对空气质量的影响更大。

七、结论

中国的创业投资公司自2000年开始一直在激增，伴随着成千上万的政府引导基金的设立，这些基金指导和支持创业投资公司活动的普及。为高潜力初创企业提供了一种融资来源，这转化为技术创新和经济发展的推动力。然而，对这种巨大经济收益的可持续性引发了关切。这篇文章通过评估创业投资公司活动对中国当地空气污染的影响，为创业投资公司作为可持续金融的角色提供了新的证据。

本文作者依赖政府引导基金作为有效的工具变量，并使用2003年至2016年的城市级数据，发现创业投资公司已经显著改善了中国城市的空气质量。创业投资公司金额的一个标准偏差导致城市的PM2.5浓度和工业二氧化硫排放分别显著减少3.97%和6.25%。创业投资公司的污染减少效应在绿色创业投资公司中更为显著，在环境监管更为严格、商业环境更优越、创新激励更强的城市以及东部城市更为明显。最后，作者发现创业投资公司的影响通过技术创新和结构性改善实现。总体而言，作者的研究结果表明，创业投资公司的发展符合全球鼓励绿色信贷和可持续金融的趋势。

编译｜黄建咏

编辑｜谢霄曈

审核｜智库编审委员会

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