引言

过去一年，国际政策与金融界对所谓“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）的讨论日趋热烈。这一概念虽未成为官方政策文件，但其核心思想与政策框架已通过白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）的论述进入主流视野。该设想旨在针对美元作为全球储备货币所固有的结构性困境——即“特里芬两难”（Triffin Dilemma）——提出一套系统性的解决方案。其政策组合的激进程度，标志着美国试图从被动应对转向主动重构全球货币与贸易体系的战略意图。

与此同时，另一个看似独立但实则深度关联的趋势正在加速：以法币为抵押的稳定币正经历快速的规模扩张与立法合规进程。其运作机制导致其对美国短期国债形成结构性需求，从而在微观金融层面潜在地重塑着美元流动性的产生与分布格局。本文旨在从政治经济学与国际金融学的交叉视角，剖析“海湖庄园协议”构想的内在逻辑、多重矛盾及其与全球数字资产发展新趋势的复杂互动，进而评估其对全球货币体系可能产生的深远影响。

01 “海湖庄园协议”的框架、目标与战略逻辑

“海湖庄园协议”的提出，源于对当前美元体系可持续性的根本性质疑。其核心论点是：美元因其储备货币地位而被长期高估，这导致了美国持续的经常账户赤字，侵蚀了制造业竞争力，并使财政赤字与公共债务的积累陷入路径依赖。该协议并非旨在颠覆美元霸权，而是试图通过一系列非常规政策工具对其进行“战略性修复”，以实现多重政策目标的再平衡。

首先，从协议的目标来看，我们可以看出其目标函数是复合型的，主要包括：(1)汇率目标。即引导美元实现有序、温和的贬值，以提升美国贸易部门的相对价格竞争力。(2)债务可持续性目标。即在不引发市场剧烈动荡的前提下，缓解高额公共债务的短期滚动压力与利息负担。(3)产业与财政目标。即通过贸易条件的变化促进制造业回流，并开辟新的财政收入来源。(4)地缘政治成本分摊目标。将美国提供的全球安全承诺“金融化”，实现成本向盟友的转移。

为实现上述目标，协议构想了一套彼此关联的政策工具包，包括多边汇率协调机制，即通过政治与经济施压，促使主要贸易伙伴（特别是盈余国）协同干预外汇市场，出售美元资产以促使其本币升值，从而实现美元的定向贬值。这类似于1985年《广场协议》的升级版，但更强调单边施压而非平等协商。以及债务期限结构强制转换，这是最具金融工程特征的创新。其核心是鼓励乃至要求外国官方机构（如中央银行）将其持有的短期美国国债，转换为超长期、低流动性或不可流通的特殊债券。此举旨在达到三个效果：第一，锁定债权，降低外国官方投资者集体抛售引发市场流动性危机的风险；第二，压制长端利率，通过增加超长期债券需求来降低政府的利息支出；第三，建立金融与安全的对价关系，将债务展期明示为换取美国安全保护的条件。最后则是关税与安全承诺的杠杆化应用。高额关税在此框架下将被赋予双重角色。一方面其是迫使谈判对手回到谈判桌的胁迫工具，另一方面也是改善贸易条件、增加财政收入的政策目标本身。同时，美国的安全同盟体系被重新界定为一种“资本品”，其供给水平将与盟友在金融上的合作程度直接挂钩，从而实现安全成本的显性化与转移。

从宏观经济政策组合角度看，这一系列操作等效于美国实施“紧财政、宽货币”的政策搭配。所谓“紧财政”，通过债务期限延长减少未来利息支出，加之关税带来收入，意在改善财政收支预期；“宽货币”则体现在为配合长期利率管理，美联储可能需要进行定向的资产购买操作。这种政策组合在经典蒙代尔-弗莱明模型框架下，通常会导致本币贬值。因此，整个协议可被视为一个试图通过金融操作、贸易政策与地缘政治联动，系统性地引导美元贬值、转移成本并重塑利益分配格局的顶层设计。

02 协议构想的内在矛盾与可行性困境

尽管“海湖庄园协议”在逻辑上自成一体，但其政策目标之间存在着深刻的、可能难以调和的内在张力。这些矛盾揭示了该构想从理论迈向实践将面临的巨大挑战。

首先，协议期望同时实现美元贬值和长期利率稳定。然而，诱导美元贬值的市场预期一旦形成，极有可能触发全球投资者，包括私营部门，其持有美债规模远大于外国官方部门对美元资产的重新定价。大规模资本外流将直接推高美国长期利率，与“压低长端利率以减轻债务负担”的核心目标背道而驰。一个被市场普遍预期将走弱的货币，很难同时维持其资产收益率的竞争力与稳定性。 这一矛盾触及了国际资本流动的基本规律。

其次，历史数据的实证研究表明，美国单方面加征关税，往往会通过避险情绪驱动资本流入美元资产，导致美元汇率走强。这种汇率变动会在相当大程度上对冲关税对进口的抑制效果，削弱其保护国内产业的作用。因此，“加关税”与“弱美元”这两个政策手段在短期内可能存在效应抵消关系，使得组合政策的净效果充满不确定性。

最后，美元储备货币地位建立在三大基石之上：美国国债的安全性与高流动性、美国对基于规则的多边贸易体系的维护、以及其对盟友提供的可信安全承诺。“海湖庄园协议”的每一项核心工具，都在不同程度地动摇这些基石，包括将高流动性的国债置换为低流动性或不可流通的工具，彻底改变了美债作为全球终极安全资产的属性。同时，公然背离世界贸易组织多边规则，则会摧毁战后全球贸易体系的互信基础。将安全保障与金融条件捆绑，将动摇联盟内部的政治互信，削弱美元体系的地缘政治支撑。

因此，该协议在试图解决美元体系“流量问题”的同时，可能严重损害其“存量基础”。这种为缓解短期压力而牺牲长期制度资本的做法，存在引发体系信誉非线性坍塌的风险。甚至进一步导致“布雷顿森林体系2.0的终结”，这正是基于对其可能触发根本性信心危机的担忧。

03 全球数字资产战略竞争与美元体系的重塑

在政策层面进行宏大构想的同时，市场力量驱动的金融创新——特别是稳定币的崛起——正在为美元体系引入一个关键的新变量。这一进程与“海湖庄园协议”的构想虽无直接因果联系，却在系统层面形成了复杂的互动与共生关系。

当前，随着全球稳定币总市值从2023年末的约1200亿美元快速增长至目前的2500亿美元以上，并向未来数年可能达到的5000-7500亿美元规模迈进，稳定币发行机构正在演变为美国短期国债市场一个举足轻重的、持续增长的机构投资者群体。摩根大通预计稳定币市场规模在未来几年有潜力增长至 5000亿-7500亿美元。Tether (USDT) 仍占据约70%的市场份额（约1450亿美元），但也有越来越多新参与者开始涌现，比如传统支付巨头（PayPal, Stripe, Visa, Mastercard）、金融科技公司（Revolut, Ripple）以及大型银行（美银、富达）正加速入场或计划发行自己的稳定币。

稳定币规模的迅速增长开始引起不少固定收益投资者的关注。一方面，稳定币发行方需要有1:1的HQLA（高流动性资产）作为储备，包括美国短期国债（T-Bills，因为Genius Act法案要求国债期限必须在93天以内）和美联储逆回购（ONRRP），如果按照摩根大通的5000亿-7500亿美元的市场规模假设和70/30比例配置国债与逆回购假设，那么稳定币发行方会成为T-Bills的第三大买家，这可能会导致短期流动性市场出现更多买盘。换句话说，流动性会有更多供给，可能会出现挤出效应，使得ONRRP余额上升，这可能一定程度影响美联储的货币政策传导效率。另一方面，稳定币发行方的加入，可能会使得流动性挤兑出现传染效应，比如当稳定币被快速减持时，发行方可能不得不抛售T-Bills，导致MMFs流动性迅速转向T-Bills而非对银行的回购，这可能会进一步导致货币市场流动性迅速枯竭。

表1：全球主要稳定币发行方式与储备资产类型

(WPET经济金融团队整理)

综合来看，这种新型需求对于当前的美元体系具有双重含义。首先则是潜在的稳定性功能。在传统海外官方投资者（如各国央行）因政治或策略原因调整其美债资产配置时，稳定币基于其商业模式产生的、对短期美债的刚性储备需求，可以提供一个来自私营部门的、规模可观的缓冲购买力量。这有助于平滑美国财政的短期融资市场，在一定程度上增强了美元流动性供给的内生稳定性。其次则是全新的风险传导渠道。稳定币并非没有脆弱性。其面临的主要风险是挤兑风险。在极端市场压力下，若稳定币被大规模赎回，发行方将被迫迅速抛售其储备的短期国债以换取现金。这种抛售可能具有强烈的顺周期性和传染性，可能瞬间抽干货币市场的流动性，并与国债市场波动形成负反馈循环，从而引发一场起源于数字金融领域、却迅速传导至传统核心金融市场的新型流动性危机。这恰恰是“百年债”机制试图防范的传统抛售风险，在数字金融维度上的全新表现形式。最后则是战略层面的隐含互动。美国监管机构加速推动稳定币立法，并倾向于将其储备资产严格限定于短期美国国债，这一监管选择本身具有战略意味。它无意中将一项蓬勃发展的私人金融创新，纳入了巩固美元在数字时代基础地位的轨道。稳定币在全球支付（尤其是跨境和普惠金融场景）中的扩张，实质上是美元在数字维度上的应用延伸，强化了其网络外部性。从更广阔的视角看，稳定币的合规化发展，与“海湖庄园协议”试图从顶层重构体系一样，都是旨在维系美元主导地位的不同路径——前者是市场与技术驱动的基础设施渗透，后者是政治与权力驱动的规则重构。

表2：全球法币稳定币市场份额

 (WPET经济金融团队整理)

资料来源：2025全球稳定币产业发展报告

(截至2025年7月)

表3：全球法币稳定币币种数量对比

(WPET经济金融团队整理)

资料来源：2025全球稳定币产业发展报告

(截至2025年7月)

因此，“海湖庄园协议”的构想，无论其最终以何种形式、在何种程度上被采纳或修正，都具有重要的风向标意义。它清晰地表明，二战后的自由主义国际货币秩序，正面临被一个更加政治化、工具化和充满战略博弈的新范式所替代的风险。在这一范式中，金融政策与地缘战略深度捆绑，市场规则让位于大国单边行动，传统的公共产品供给逻辑被“使用者付费”的交易逻辑所侵蚀。这一转变对于全球体系而言意味着显著升高的不确定性。对于美国，其挑战在于如何在进行激进战略调整的同时，不从根本上透支美元信用这一最核心的战略资产。历史表明，霸权的衰落往往始于其对自身特权过度且短视的运用。对于其他主要经济体，尤其是新兴市场国家，这一变局提出了紧迫的战略性问题：如何降低对美元单一支付与储备体系的过度依赖？如何构建更具韧性的区域金融合作与安全安排？如何在国内国际两个层面，应对数字金融创新带来的机遇与系统性风险？“海湖庄园协议”的提出与稳定币的浪潮，共同预示着一个更加复杂和多元的全球货币与金融生态正在形成。其中，国家权力、市场力量与技术演进将持续交织互动，重塑资本流动的轨迹、风险定价的模式以及国际经济的权力结构。

撰稿｜丘天，陈昊澜，钟靖

排版｜韩智颖

审核｜智库编审委员会